文章发表于：2023年12月03日 12:07:58

近年来，对私募信贷的需求大幅增加，其中包括传统银行以外的实体向企业提供的信贷。
为了更深入地了解不断变化的形势，在《2024年第四季度全球并购市场交易预测报告》中，我们专访了全球私募资产增长投资领域的杰出参与者Bridgepoint Credit的副主管Paul Johnson。Bridgepoint管理着高达395亿欧元的资产，专门关注欧洲的中端市场公司。

本期嘉宾

Paul Johnson
Bridgepoint Credit 副主管
Paul是一位拥有十多年经验的行业资深人士。

他阐述了私募股权公司如何应对当前的利率挑战，以及现金流相对于息税折旧及摊销前利润(EBITDA)的重要性。
他还讨论了利用私募信贷进行并购的优势，强调了灵活性和速度等因素。
Paul还对风险评估策略提供了宝贵的见解，并分享了私募信贷发挥关键作用的成功交易示例。
在我们探索私募信贷参与的竞争环境和挑战时，Paul的专业知识为这个充满活力的行业提供了全面的视角。最后，我们了解了Paul对2024年私募股权未来的看法，确定了未来一年的趋势和主题。同我们一起探索在塑造并购交易方面私募信贷的纷杂世界。

私募股权市场如何应对当前的利率挑战？近年来市场竞争有何演变？

Paul Johnson：一些更有远见的私募股权公司走在了前面，对冲了其投资组合公司的利率敞口：我们的借款人投资组合中约有43%采取了对冲。其中，对冲的平均期限为三年，最常见的工具是上限，整个投资组合的平均利率为0.95%。但届时，其中一些对冲很快就会到期（如果还没有到期的话），借款人将支付目前3.5%至4%的基本利率。

因此，人们自然会关注利息保障-今天新收购的利息保障可能在1.75倍到2倍之间，但这遵循了对EBITDA/利息的传统解释。重要的是现金流，而不是EBITDA。当我们审视我们的直接贷款组合时，91%的EBITDA转化为偿债现金流，因此我们仍然看到了健康的覆盖率，同时作为贷款人，我们完全受益于更高的借贷成本。

毫无疑问，你会看到越来越多的私募股权借款人寻求以现金支付大部分息差，但仅是PIK（实物支付债券）形式的一小部分。

私募信贷是我们最近经常听到的一个术语。您能详细说明与股权或公共债务等传统资金来源相比，利用私募信贷作为并购交易融资选择的主要优势吗？
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随着我们的投资者重视现金收益率，特别是在这种利率环境下，资产类别正在迅速增长。

Paul Johnson：好的，随着我们的投资者重视现金收益率，特别是在这种利率环境下，资产类别正在迅速增长，作为高级担保贷款人，这些较高的回报为投资者提供了有吸引力的风险调整回报。

对借款人来说，其优势在于确定性、灵活性和速度-而借款人通常愿意为此支付溢价。大多数私募信贷都是以类似于私募股权的基金形式筹集的，因此是长期资本。与短期借款的银行相比，在考虑发放法定期限为七年的贷款时，这更是一种“匹配”性融资。然后，我们可以根据投资理论定制融资方案。例如，在目前的市场中，我们看到许多由私募股权仅限的平台收购，其投资理论是基于进一步的并购或“购买和构建”，这通常需要量身定制的债务融资配套方案来满足要求。

如今，我们看到的是不那么传统的拍卖并购流程-更多的是双边场外并购。这有助于私募信贷在更有限的过程中进行，而不是扩大范围。我们还看到了更多的并购流程旨在鼓励出价人先发制人。同样，与传统来源相比，这种速度有利于私募信贷。

并购的背景下，您如何评估与私募信贷投资相关的风险？您采取了什么战略来有效地规避这些风险？

Paul Johnson：第一件事是识别风险！Bridgepoint多年来通常通过拥有和发展相似的业务积累了丰富的机构知识：可能是我们为债务融资而调查的业务客户、供应商或竞争对手。作为信贷经理，我们有幸能够使用这些知识。

如果风险是商业模式或面向市场的，那么就应了解企业如何在运营中解决这些风险，并严谨评估在我们是否认为其足以规避这些风险。我们可以借助我们网络中的行业顾问的宝贵建议来实现此目的-比如现任或前任首席执行官或首席运营官，他们[在业务中]长久历练并知道问哪些问题-以及如何解读回答的。然后，作为我们评估的一部分，我们将开发自己的运营和财务模型，以及这些风险的影响和严重程度的情景。

当然，在许多交易中，我们对业务风险没有足够的把握，选择不放贷。

在哪些领域/行业，私募信贷是融资/助推并购的热门选择？
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私募信贷对任何行业的任何人来说都是一个热门选择，当公开市场像最近一样关闭时，情况更是如此。

Paul Johnson：私募信贷对任何行业的任何人来说都是一个受欢迎的选择，当公开市场像最近一样关闭时，情况更是如此。通常，它可能是唯一开放的市场，我们肯定会看到出资人将其作为第一个要实施的举措，有时可能是他们唯一实施的举措。

对这个问题更有意义看法可能是，私募信贷应该在哪些领域发挥作用。通常从本质上讲，私募信贷几乎没有流动性-当你在公开市场上需要流动性时，我们可能会怀疑流动性是否真的存在。尽管我们认为非流动性溢价得到了很好的回报，但这意味着在进行交易的过程中，你必须有一种心态，即你将持有贷款三年，甚至更可能是四年-在这段时间内会发生很多变化。回想2019年并对比今天的世界。因此，我们的观点是，你必须始终保持防御，因此，例如，在技术支持的服务、医疗保健和企业软件中，你可以找到高经常性合同收入、从而提供具有高转换成本的关键解决方案。这在今天很时髦，但其实我们从一开始就一直这样做的。如果你一直试图调整重点投资领域，那么你总是会晚两年。

您能否分享一些成功并购交易的示例，其中私募信贷在促进交易和为所有相关方实现双赢方面发挥了关键作用？

Paul Johnson：一个很好的例子是公对私交易，在这种交易中，出资人需要一个债务结构来贷款给他们的投标工具，并具有降低债务或留在出价公司的灵活性。该结构必须能够在小规模负债的情况下运作，然后有能力进行大规模收购，并在承销配股的同时利用更多债务提供资金。我们能够设计出一个结构，让出资人和管理层在任何时候都能执行投资论点，同时确保我们为投资者提供良好的保护和风险回报。这是一个很好的例子，可以说明私募信贷可以为借款人提供的灵活性，正如我们之前所说的那样。

并购中私募信贷交易的典型条款和结构是什么？它们如何根据交易的性质和规模而变化？

Paul Johnson：我们通常以高级担保贷款的形式发放购买价格的30%至40%左右的贷款。估值是一个焦点，尤其是在私募股权领域，但我们继续看到高质量的资产能够证明其对宏观挑战的抵御能力，更重要的是，它们的收益继续增长，私募股权的需求仍然很高，购买倍数反映了这一点。我们的直接贷款战略侧重于中端市场借款人，在那里我们可以找到更好的条款和保护，包括维护契约。如今的利润率通常在600至650个基点之间，加上基本利率，现金收益率达到两位数，包括原始发行折扣(OID)或费用在内的回报率接近11%。这是一个竞争激烈的市场，所以如果你的收益高于这些，那是因为你承担了更大的风险。

目前最大的市场风险是什么-特别是地缘政治市场风险以及中国正在发生的持续问题？

Paul Johnson：我们投资组合的平均EBITDA利润率是销售额的30%。我提到，这暗示着在其运营所在行业中成为市场领导者的企业，通常是基本产品或服务的独家合同供应商。这在最近的宏观波动中得到了很好的体现。这些企业基本上能够度过通胀压力，对利润率的影响只有一两个百分点，但很少有企业能够幸免。我们看到的其中一件事是，在经济增长可能放缓的时候，工资却在上涨，而管理团队正在应对此事。

目前的交易竞争有多激烈？获得优惠的贷款条件还是与战略对手竞争更具挑战性？

Paul Johnson：当然是竞争，但多年来都是这样。近年来，我们并没有看到很多新参与者。大多数参与者至少持有第二、第三、第四个年份的基金，因此等式的一部分相对稳定。在并购活动平静的时候，但你可能会发现某个竞争对手“需要”达成一笔交易。出资人的优势之一是，一家私募信贷提供商通常可以提供完整的解决方案。因此，如果你只需要一家，而且有很多提供商，你就拥有了竞争市场。你必须在他们想与你合作的领域建立出资人关系，这需要数年时间。例如，在我们最近的一笔交易中，我们知道有另一家贷款人愿意以更低的价格进行交易，但出资人想与我们合作，所以没有接受这个报价。作为贷款人，你是一个重要的利益相关者，许多出资人和管理团队都重视这一点。

私募信贷参与者在进行融资/并购时，流程中最具挑战性的部分是什么？

Paul Johnson：调查和纪律。你不能承担私募信贷投资组合中的错误，因为你没有2倍、3倍以上的私募股本投资组合来补偿。我们很幸运能成为Bridgepoint组织的一员，该组织拥有大量来自私募股权和投资组合公司过去和现在的知识库，以及我们在每一笔潜在交易中接触到的行业高管的知识库。它的宝贵之处在于，当这种全面性帮你识别出一种你可能从未发现的风险，而你又不得不放贷时，你可以规避一些未来的风险。在纪律方面，自2022年底以来，并购活动相对低迷，避免了在建立长期业务的同时降低贷款标准的陷阱。

在我们结束采访之前，我们不能错过这次的机会，还想请您谈谈2024年私募股权的发展方向。您对未来12个月的趋势和主题有什么看法吗？

Paul Johnson：我们的信贷团队每天都在与数十家私募股权公司进行对话，过去的12个月很艰难，利率上升增加了更广泛的宏观不确定性。然后是估值不匹配-公开市场在2022年末遭到抛售。尽管它们在2023年已经复苏，但卖家仍希望使用过去的估值。再加上更艰难的募资环境，自2022年底以来，我们看到新投资减少，当然还有退出，这也就不足为奇了。我们在过去看到过这些时期，历史告诉我们，它们通常持续不会超过一年。而且已经有了改善的迹象-或者至少是稳定的迹象，

活动可以从中重新建立起来。我们已经在每周的管道会议上看到了这一点。通货膨胀似乎正在放缓，利率可能接近峰值，资金募集正在完成-而能够对此提供帮助的只有更多的退出。在我们研究我们的直接贷款投资组合时，我们询问了每个交易团队的预期退出情况，并建议2024年退出情况会有实质增加-重要的是，这是基于当前私募股权所有者的预期。我们过去假设贷款的平均持有期为三年，但即使明年的活动有所增加，这一时间也将延长约一年。这些长期持有和投资者对分配的预期将在2024年看到更多的私募基金活动。